上(shàng)海世基投資顧問有(yǒu)限公司（來(lái)源：2006年6月6日《上(shàng)海證券報》）

　　一、傳媒行(xíng)業發展趨勢

　　◆ 傳統媒體(tǐ)行(xíng)業依賴廣告為(wèi)主要盈利模式， 2005年電(diàn)視(shì)廣告保持微增長。

　　◆ 數(shù)字電(diàn)視(shì)、IPTV、衛星電(diàn)視(shì)的發展使得(de)渠道(dào)為(wèi)王的時(shí)代結束，內(nèi)容為(wèi)王的時(shí)代到來(lái)。
　　從1998年起，我國的傳媒業就一直保持高(gāo)速增長，利潤總額已超過煙草業，成為(wèi)國家(jiā)第四支柱産業。目前，我國有(yǒu)電(diàn)台、電(diàn)視(shì)台1900多(duō)座，共開(kāi)辦廣播節目1800多(duō)套、電(diàn)視(shì)節目2200多(duō)套；有(yǒu)近70家(jiā)電(diàn)影(yǐng)制(zhì)片單位，年生(shēng)産故事片100餘部；有(yǒu)廣播影(yǐng)視(shì)節目制(zhì)作(zuò)經營機構近900家(jiā)，電(diàn)視(shì)劇(jù)制(zhì)作(zuò)機構300多(duō)家(jiā)，年生(shēng)産電(diàn)視(shì)劇(jù)1000多(duō)部10000多(duō)集。從廣播影(yǐng)視(shì)節目的生(shēng)産制(zhì)作(zuò)量、整體(tǐ)技(jì)術(shù)水(shuǐ)平和(hé)規模以及實際覆蓋人(rén)口來(lái)看，我國已經成為(wèi)廣播影(yǐng)視(shì)大(dà)國。
　　2003年，廣播影(yǐng)視(shì)已經從主要依靠财政撥款轉為(wèi)以經營創收為(wèi)主、财政撥款為(wèi)輔，廣播影(yǐng)視(shì)的産業功能和(hé)良好的開(kāi)發前景正日益顯露出來(lái)。我國整個(gè)傳媒市場(chǎng)的規模已超過1000億元。除了電(diàn)視(shì)節目的收入外，廣告收入是傳媒業的主要利潤來(lái)源，最近10多(duō)年來(lái)，我國廣告業務增長了近20倍，10年內(nèi)平均增長速度為(wèi)35%。預計(jì)今後，我國的傳媒廣告收入仍能保持10%-15%的年均增幅。
　　2004年以來(lái)，傳媒行(xíng)業對廣電(diàn)系統之外的經營實體(tǐ)開(kāi)放的步伐加快，從已出台的法律及相關制(zhì)度可(kě)以看出，政策的放開(kāi)在四個(gè)層面上(shàng)，首先是中央和(hé)省級廣播電(diàn)視(shì)機構壟斷的打破，其次是引入民營資本，最後是逐步引進外資。今後廣播影(yǐng)視(shì)産業發展的基本思路和(hé)重點：1.要強化優勢産業。廣播影(yǐng)視(shì)是以提供內(nèi)容産品和(hé)服務為(wèi)主的綜合性産業，電(diàn)視(shì)是其龍頭和(hé)支柱。2.要繼續保持現有(yǒu)電(diàn)視(shì)産業經營特别是廣告經營的持續增長。3.要盡快實現電(diàn)視(shì)産業經營的轉型，改變過去單純依賴廣告的經營模式和(hé)赢利方式，積極開(kāi)辦付費電(diàn)視(shì)，使之成為(wèi)電(diàn)視(shì)産業經營的又一個(gè)重要收入來(lái)源。4.是要積極擴大(dà)電(diàn)視(shì)節目經營和(hé)資源開(kāi)發。
　　在傳媒産業政策的扶持下，加上(shàng)廣播技(jì)術(shù)的進步，傳媒市場(chǎng)上(shàng)的渠道(dào)資源數(shù)量、規模以及品種都呈現爆發式的增長。随着寬帶視(shì)頻、3G技(jì)術(shù)的發展、移動電(diàn)視(shì)和(hé)樓宇等分衆傳播的興起，改變了傳統大(dà)衆傳播的概念。"渠道(dào)為(wèi)王"的時(shí)代終結，新的傳播競争時(shí)代業已經到來(lái)。

　　二、公司業務分析

　　公司主要從事影(yǐng)視(shì)拍攝基地開(kāi)發、經營，影(yǐng)視(shì)拍攝、電(diàn)視(shì)劇(jù)節目制(zhì)作(zuò)、銷售經營，影(yǐng)視(shì)設備租賃、高(gāo)清晰影(yǐng)視(shì)技(jì)術(shù)、寬帶數(shù)字信息技(jì)術(shù)、網絡系統集成的技(jì)術(shù)開(kāi)發及相關的信息服務，設計(jì)、制(zhì)作(zuò)、發布、代理(lǐ)各類廣告業務等。
　　2005年年報披露：公司主營業務收入構成中，影(yǐng)視(shì)制(zhì)作(zuò)占比49.81％，廣告業務占比35.89％，影(yǐng)視(shì)基地旅遊收入占比14.31％。公司已經從上(shàng)市之初的旅遊經營，成功實現向文化傳媒業務的轉型。

●　影(yǐng)視(shì)業務穩定發展
　　2005年，公司影(yǐng)視(shì)業務收入超過2億元，比去年同期增長22.01%，利潤率比去年同期增長3.04%，主要是公司對中央電(diàn)視(shì)台的電(diàn)視(shì)劇(jù)銷售業務有(yǒu)較大(dà)幅度的增長，同時(shí)通(tōng)過不斷開(kāi)發市場(chǎng)，影(yǐng)視(shì)業務的利潤率略有(yǒu)增長。日前，公司2005年度股東大(dà)會(huì)通(tōng)過的2006年度關聯交易框架議案中，"版權轉讓及制(zhì)作(zuò)業務的累計(jì)交易金額将不超過人(rén)民币1.7億元，租賃及技(jì)術(shù)服務累計(jì)交易金額将不超過人(rén)民币0.6億元"，表明(míng)央視(shì)進一步放寬了與中視(shì)傳媒影(yǐng)視(shì)業務交易的額度，保證了其影(yǐng)視(shì)業務的持續增長。

●　廣告業務和(hé)強勢媒體(tǐ)一起成長
　　中視(shì)傳媒的廣告業務主要由上(shàng)海中視(shì)國際廣告有(yǒu)限公司（中視(shì)傳媒控股80%）運營。自2003年以來(lái)，該公司廣告業務保持增長的态勢，目前代理(lǐ)的廣告業務主要為(wèi)央視(shì)一套、八套黃金時(shí)段電(diàn)視(shì)劇(jù)片尾鳴謝标版廣告，和(hé)央視(shì)十套科教頻道(dào)全部廣告資源。
　　從中視(shì)傳媒2003年、2004年年報中可(kě)以看出廣告業務對公司的主營業務收入和(hé)利潤貢獻明(míng)顯，2005年度廣告業務收入同比增長14.38%。随着央視(shì)頻道(dào)品牌化戰略的推廣，上(shàng)海中視(shì)廣告公司所代理(lǐ)的廣告資源價值也将受到市場(chǎng)的廣泛認同，必将為(wèi)今後廣告業務的持續增長帶來(lái)空(kōng)間(jiān)。

●　旅遊業務面對競争把握機遇
　　公司的旅遊業務收入主要來(lái)自無錫影(yǐng)視(shì)基地和(hé)南海影(yǐng)視(shì)基地的門(mén)票(piào)收入。 2005年，公司旅遊業務的收入保持穩定增長，實現收入5975萬元，同比增長8.63%，利潤率達29.69%。
　　近年，國內(nèi)影(yǐng)視(shì)基地層出不窮，競争空(kōng)前激烈，但(dàn)無錫影(yǐng)視(shì)基地通(tōng)過采取多(duō)種手段，全力打造影(yǐng)視(shì)特色文化旅遊項目，近兩年旅遊收入正穩步回升。地處廣東的南海影(yǐng)視(shì)基地，經營情況一直不太理(lǐ)想。對此，作(zuò)為(wèi)公司實際控制(zhì)人(rén)的央視(shì)也明(míng)顯意識到這一問題，并且首先通(tōng)過南海地租協議的形式，免去公司多(duō)年的地租，減輕中視(shì)傳媒的經營成本。

●　擁有(yǒu)央視(shì)高(gāo)清影(yǐng)視(shì)頻道(dào)的七成收入
　　央視(shì)高(gāo)清影(yǐng)視(shì)頻道(dào)于2005年9月1日試播，2006年1月1日起正式播出，頻道(dào)以影(yǐng)視(shì)節目為(wèi)主，每天播放18個(gè)小(xiǎo)時(shí)，是國內(nèi)最早開(kāi)通(tōng)并投入商業運營的高(gāo)清電(diàn)視(shì)頻道(dào)。根據約定，在扣除地網分成後，中視(shì)傳媒享有(yǒu)央視(shì)高(gāo)清頻道(dào)所有(yǒu)收入的70％，中數(shù)傳媒享有(yǒu)央視(shì)高(gāo)清頻道(dào)所有(yǒu)收入的30％。
　　由于中國數(shù)字高(gāo)清電(diàn)視(shì)還(hái)處于産業培育期，尚不能給公司帶來(lái)實際的利潤貢獻。對此，高(gāo)清業務合作(zuò)協議中明(míng)确規定了中視(shì)傳媒的保底收入，每年3500萬元，并且在公司2006年一季度報告中顯示，公司已經确認高(gāo)清頻道(dào)收入875萬元。同時(shí)，在此次股改中，中央電(diàn)視(shì)台明(míng)确該協議簽到2011年12月31日，對于穩定公司收入預期起到了很(hěn)好的作(zuò)用。從行(xíng)業發展的前景來(lái)看，高(gāo)清電(diàn)視(shì)擁有(yǒu)巨大(dà)的商機，特别是2008年奧運會(huì)将采用高(gāo)清信号向全球播出，國家(jiā)必将在2008年前大(dà)力推動高(gāo)清電(diàn)視(shì)産業發展。此外，即将舉行(xíng)的德國世界杯，将通(tōng)過央視(shì)高(gāo)清影(yǐng)視(shì)頻道(dào)播出，此舉被市場(chǎng)認為(wèi)是該頻道(dào)推廣的市場(chǎng)機遇。

　　三、股東背景－央視(shì)強勢傳媒

　　中視(shì)傳媒的股東為(wèi)由中央電(diàn)視(shì)台無錫太湖(hú)影(yǐng)視(shì)城、中國國際電(diàn)視(shì)總公司、北京中電(diàn)高(gāo)科技(jì)電(diàn)視(shì)發展公司、北京未來(lái)廣告公司、北京熒屏汽車(chē)租賃公司五家(jiā)法人(rén)，實際控制(zhì)人(rén)為(wèi)中央電(diàn)視(shì)台。

   　傳媒行(xíng)業在中國是政策壁壘較高(gāo)，壟斷性較高(gāo)的行(xíng)業，強勢傳媒集團的背景帶給公司發展機遇，央視(shì)旗下現在擁有(yǒu)CCTV－1到CCTV－12，少(shǎo)兒，新聞，音(yīn)樂等頻道(dào)，2005年全年的廣告收入近100億元，是中國唯一一家(jiā)全國性的電(diàn)視(shì)媒體(tǐ)，從資金，運營，人(rén)力等各方面都是中國傳媒業的第一。從自辦欄目競争力看，中央電(diàn)視(shì)台的優勢非常明(míng)顯，省級衛視(shì)中隻有(yǒu)湖(hú)南衛視(shì)一家(jiā)進入排名前10位。作(zuò)為(wèi)央視(shì)唯一的資本市場(chǎng)窗口，中視(shì)傳媒依托央視(shì)的強大(dà)背景，具有(yǒu)特定優勢。

　　四、股改方案亮點

●　股改方案簡介：
　　流通(tōng)股股東每持有(yǒu)10股流通(tōng)股将獲得(de)非流通(tōng)股股東支付的 3 股股票(piào)的對價，非流通(tōng)股股東應向流通(tōng)股股東共計(jì)支付2340萬股股票(piào)。
　　中視(shì)傳媒實際控制(zhì)人(rén)中央電(diàn)視(shì)台承諾：
　　（1）自股權分置改革方案實施之日起，一年內(nèi)延長與中視(shì)傳媒的關于中央一套、八套及十套已有(yǒu)的廣告代理(lǐ)權的合同時(shí)限至2011年12月31日；
　　（2）自股權分置改革方案實施之日起，一年內(nèi)延長與中視(shì)傳媒的關于數(shù)字高(gāo)清業務合同的有(yǒu)效時(shí)限至2011年12月31日；
　　（3）自股權分置改革方案實施之日起，一年內(nèi)延長與中視(shì)傳媒的關于設備租賃的合同期限至2011年12月31日；
　　（4）中視(shì)傳媒作(zuò)為(wèi)中央電(diàn)視(shì)台下屬唯一的上(shàng)市公司，在運行(xíng)機制(zhì)及利用資本杠杆方面較其他企業有(yǒu)一定優勢，根據中央關于文化體(tǐ)制(zhì)改革的精神、結合中央電(diàn)視(shì)台正在進行(xíng)的節目制(zhì)播分離改革，中央電(diàn)視(shì)台将逐步擴大(dà)節目制(zhì)作(zuò)的社會(huì)化及市場(chǎng)化程度，在這一過程中，中央電(diàn)視(shì)台将與中視(shì)傳媒開(kāi)展更多(duō)的業務合作(zuò)；
　　（5）在我國全面拓展新媒體(tǐ)業務的有(yǒu)利形勢下，積極支持中視(shì)傳媒以股權投資的形式介入中央電(diàn)視(shì)台新媒體(tǐ)業務的發展。

●　股改方案的亮點：
　　中央電(diàn)視(shì)台承諾延長與中視(shì)傳媒已有(yǒu)的廣告代理(lǐ)協議至2011年。公司2006年一季度報告顯示，廣告業務毛利率為(wèi)33.33％。目前，我們預計(jì)CCTV-10頻道(dào)廣告較之以前将有(yǒu)較大(dà)增長，此項承諾會(huì)對公司廣告業務的毛利率産生(shēng)積極影(yǐng)響。公司運營的央視(shì)高(gāo)清影(yǐng)視(shì)頻道(dào)的合作(zuò)協議也将持續至2011年，我們認為(wèi)未來(lái)幾年數(shù)字電(diàn)視(shì)産業将有(yǒu)大(dà)規模的發展，央視(shì)的高(gāo)清頻道(dào)在此期間(jiān)将有(yǒu)良好的發展前景，合作(zuò)協議有(yǒu)助于鞏固中視(shì)傳媒在高(gāo)清領域的業務優勢，擴大(dà)市場(chǎng)份額。
　　綜上(shàng)所述，中視(shì)傳媒的股改方案基本符合預期，也達到了傳媒行(xíng)業上(shàng)市公司平均的對價水(shuǐ)平。

　　五、投資建議

　　投資評級：
　　◆ 中視(shì)傳媒業務結構中高(gāo)毛利的廣告業務比重不斷的提升。
　　◆ 內(nèi)容制(zhì)作(zuò)是傳媒産業未來(lái)發展的核心競争力，随着傳媒行(xíng)業盈利模式的轉型及數(shù)字新媒體(tǐ)的發展，公司依托強勢媒體(tǐ)的影(yǐng)視(shì)節目制(zhì)作(zuò)将進入高(gāo)速成長期。
　　◆ 高(gāo)清電(diàn)視(shì)是中國電(diàn)視(shì)産業發展趨勢，未來(lái)高(gāo)清電(diàn)視(shì)內(nèi)容需求市場(chǎng)很(hěn)大(dà)，公司擁有(yǒu)強大(dà)的高(gāo)清電(diàn)視(shì)制(zhì)作(zuò)能力，有(yǒu)望成為(wèi)國內(nèi)最大(dà)的高(gāo)清電(diàn)視(shì)內(nèi)容供應商。
　　我們認為(wèi)随着傳媒行(xíng)業的逐步放開(kāi)，中視(shì)傳媒加快了向高(gāo)清電(diàn)視(shì)節目制(zhì)作(zuò)，媒體(tǐ)廣告代理(lǐ)，電(diàn)視(shì)新媒體(tǐ)等業務的深度介入，目前公司已經基本轉型為(wèi)以電(diàn)視(shì)節目、欄目制(zhì)作(zuò)、廣告代理(lǐ)為(wèi)主的內(nèi)容提供商。對于受政策性影(yǐng)響很(hěn)大(dà)的傳媒行(xíng)業，中視(shì)傳媒擁有(yǒu)中央電(diàn)視(shì)台這一強大(dà)的背景，而且央視(shì)在此次股改過程中進一步明(míng)确了對中視(shì)傳媒發展的重視(shì)和(hé)支持，這将給中視(shì)傳媒帶來(lái)明(míng)顯的成長預期與豐富的題材。公司05年的業績EPS為(wèi)0.086，公司目前的PE為(wèi)165倍，每股淨資産為(wèi)3.17元，PB為(wèi)4.46倍，是傳媒闆塊中高(gāo)估值的股票(piào)。公司作(zuò)為(wèi)中央電(diàn)視(shì)台唯一的資本市場(chǎng)窗口，具有(yǒu)獨特的戰略價值，突出其成長預期與豐富的題材，這是其主要價值的體(tǐ)現。簡單的相對估值及絕對估值法，我們認為(wèi)并不适用于公司。2006年央視(shì)一套，八套節目黃金時(shí)段和(hé)央視(shì)十套廣告業務将是公司業績的增長點；而随着2008年奧運會(huì)日益臨近，央視(shì)高(gāo)清頻道(dào)将給公司帶來(lái)高(gāo)成長機遇。考慮到公司未來(lái)依托央視(shì)的高(gāo)成長性，我們給予買入的首次評級。
　　鑒于公司依托央視(shì)強勢媒體(tǐ)，資源具有(yǒu)壟斷性，故給予"買入"的投資評級。

　　重要提示：本報告系根據中視博廣（北京）文化傳媒有限責任公司（以下簡稱"中視(shì)傳媒","公司"）公開(kāi)披露的信息，以及我們收集的行(xíng)業資料等有(yǒu)關資料的基礎上(shàng)編制(zhì)而成。本報告為(wèi)獨立研究報告，僅供參考之用，概不構成任何投資建議，作(zuò)者僅以至誠力求其內(nèi)容和(hé)資料的準确、公正，但(dàn)不作(zuò)任何聲明(míng)、保證或擔保，不對投資者依據本報告做(zuò)出的投資決策承擔任何責任。